宏观评论：2021年第一季度经济数据的缺陷和缺陷

原标题：宏观评论：2021年第一季度经济数据的缺陷和不足

正如总理所说：“今年的情况很特殊。在分析经济时，我们不仅要看去年同期，而且要看整个链条。从第一季度和三月的经济数据来看，我们发现经济环比增长的势头主要体现在工业和投资方面，尤其是依赖于出口和房地产相反，尽管3月份消费和制造业投资的复苏加速，但总体改善仍相对缓慢。 在这种情况下，尽管第一季度的经济复苏在短期内无忧，但总体势头仍比疫情爆发前的2019年第一季度疲弱，这也将限制未来紧缩政策的步伐。

从第一季度的经济相对于去年第四季度的季度增长率来看，工业部门（0.65％）与去年第四季度（0.68％）相比略有下降，表明生产方面的扩张仍然良好；固定资产投资投资（1.39％）与去年第四季度（1.38％）基本相同，其背后的结构性变化是对冲基础设施的恢复房地产投资下降。 与去年第四季度（1.01％）相比，消费量（0.76％）已大幅下降。 考虑到第一季度居民收入的明显回升，可以看出居民的预防性储蓄仍在增加。 从3月份经济的月度增长率来看，工业（0.6％）比2月份（0.69％）略有下降，固定资产投资（1.51％）与2月份（1.5％）基本相同，消费（1.75％）从2月（1.45％）反弹，表明当前的经济增长总体动力仍在缓慢改善。

行进工业增加值增长率下降不足以被考虑。 3月份工业增加值的两年复合增长率为6.2％，低于1月至2月的8.1％，但落后于2019年3月的8.5％的高基数效应。 3月份制造业增加值和出口交货值仍高于劳动力的整体增长率，可以看出，外部需求仍然是工业生产的重要支撑。机器人汽车同比增长分别为80.8％和69.8％，仍保持高增长。 展望未来，尽管第二季度工业增加值的增长率可能会继续下降，但我们预计它将继续强于2019年同期。

制造业投资仍然疲软。 第一季度制造业投资的两年复合增长率为-1.5％，其中3月为-0.3％，较1月和2月的-3％有所改善，但仍弱于基础设施和房地产投资。我们认为制造业疲软的主要原因有两个：一是现金周转进入房地产制造业受到挤压； 其次是节支型高科技产业在制造业中所占的比重增加了，因此制造业的繁荣并未充分体现在投资中。

基础设施投资的边际改善预计将持续到第二季度。 第一季度基础设施投资的两年复合增长率为3％，超过了2019年第一季度的同比水平。 3月，基础设施建设的两年复合增长率为5.8％，与1月和2月的负增长相比有了显着改善。 主要好处是：1）新的一年就地取景使新年后的建筑恢复更好。 2）3月，财政存款较上月减少10％，或用于投资基础设施投资项目。 3）3月开始发行新的特殊债券，以帮助高质量的基础设施投资项目； 4）中国建筑1月至2月新签合同金额同比增长42％，同比增长21％。 预计第二季度将加快新特种债券的发行，这将进一步促进基础设施投资的增长。

房地产是受控的，但并不冷。 3月房地产投资表现继续强劲，与2019年同期相比复合年增长率为7.7％。第一季度新开工面积和购地面积均出现负增长（复合年度增长率），而在建面积和销售面积表现较好，房地产公司对土地的购买持谨慎态度，工业库存持续下降。

需求方是房地产投资的主要动力。 在资金来源方面，房地产公司发展基金中的存款，预付款和抵押等住宅资金的比例继续创历史新高（53.9％），规模比2019年增长了43％。仍然是今年房地产投资的最大支持。 考虑到这一流行病的影响已导致家庭储蓄的急剧增加，目前仍然很低。利率从水平来看，在房地产监管进一步收紧之前强劲的需求将继续分阶段支持房地产投资。

为什么消费超出预期？ 与2019年同期相比，3月份的社会零复合增长率为6.3％，较1月至2月的3.1％有所改善，但仍低于2019年3月的8.7％ 。 从结构上讲，与2月份相比，商品零售和餐饮业均显着改善。 其中，商品零售的两年平均年增长率与2019年的同比差异收窄至-1.7pct，预计第二季度将实现正增长。将在三月份促进公司的销售主力仍然是可选的消费产品。 尽管饮料，烟草和酒精，通讯设备和日用品的复合增长率最高； 在考虑了规模之后，三月份，汽车，服装，家用电器和日用品等消费者可选产品对上述社会的贡献最大。

与流行之前相比，居民的可支配收入和消费倾向之间仍然存在差距。 2021年第一季度，居民可支配收入的两年复合增长率为7.1％，低于2019年第一季度的8.7％; 居民的消费倾向（即消费支出/可支配收入）为61.4％，低于2019年第一季度的65.2％。 随着失业率的下降和居民收入水平的恢复，未来的消费仍有很大的改善空间，但可能很难在一年内恢复到流行前的趋势水平。

风险警告：监管政策的影响超出预期，房地产政策的调整超出预期。货币政策收紧超出预期

（文章来源：东吴证券）

（负责人：DF544）