原始标题：中央银行的MLF续集发布的微妙信号
概括
[Guotai Junan: Subtle signal released by the central bank’s MLF sequel]考虑到4月15日的1000亿多边基金到期和100亿反向回购操作，中国人民银行于周四启动了1500亿的中期贷款融资（MLF）操作和100亿的反向回购操作。 TMLF于4月25日到期，实现净收益61亿元。
星期四人银行开展1500亿元的中期贷款安排和100亿元的反向贷款。回购操作上，考虑到4月15日到期的1000亿多边基金和100亿反向回购的到期日，以及4月25日的561亿TML到期，则净资金收益为61亿元。
从债券市场的即时反应来看，现货债券很活跃利率国债期货上下波动0.25个基点主力合同基本持平。 受债券市场趋势的逆转，央行的运作符合预期。 但是对于股票市场，结论有所不同。
一般来说，利率MLF操作的“解释”相对简单。 一方面，既没有利率信号也没有幅度信号的操作本身不会传达增量信息； 另一方面，债券市场投资者期望更为中性，毕竟MLF已经被两个月也属于中性对冲。
另外，如果体感流动性稳定，则会削弱信号的接受度。 相反，当波动较大时，它更多地取决于信号，从而判断波动的方向。货币政策发布周期小→春节前出现“资金短缺”，目前的资金水平已恢复稳定，削弱了市场对单一公开市场操作的敏感性。
另一方面，在股市中，尽管下午的情绪有所回升，但导致下跌的行业中有一个是休闲服务，饮食医药是2020年疫情大背景下最有利的品种，当时流动性充裕，赚钱效果显着。现金周转为了形成支持股价上涨的闭环，此刻逐渐确认了流动性的收敛，而正的闭环已经变成了自我实现的下跌。
另一类是利率敏感品种，即银行，保险金融股上涨有两种逻辑。 一是预期的利率上升，这将促进银行不断加息保险利差扩大了； 第二，经济可以继续复苏，该行的不良贷款率有望下调。
从过去两个月银行业的趋势来看，这两个预期基本上是虚假的。 深湾银行指数从2月中旬的4,300点跌至目前的3862点，跌幅超过10％。 同期，非银指数累计从高点下跌约12％。
没有“通用货币”的祝福，那么“紧信用”就可以肯定。 结构性信贷很难实现，即使获得实现，也不会对资本市场投资产生太大影响。1月至3月的财务数据表明，商业银行“竞相”追求高质量信用资产在很大程度上已经浪费了后续投资的空间。
比较月度数据，短期贷款已受到监管，并已萎缩。 M1增长同比下降反映了公司资金激活的放缓。 就趋势而言，在社会融资和信贷增长右侧的拐点之后，很有可能继续下降。
在大规模资产配置方面，在信贷紧缩的环境下，债券要比股票好。 在债券增值收益策略中，城市投资主体违约的不确定性增加，融资收缩进一步放大了尾部风险敞口的可能性，因此信用资格难以下沉。 剩下的几个选择是增加杠杆作用和延长工期。
在本周上半年，十年期美国国债利率从3.20％降至3.16％，市场已突破3月份的显着收敛状态（单月振幅为8个基点）。 随着长期情绪的回升，隔夜回购杠杆显着上升，最高点突破了4.5万亿元，并在过去几天回落至约4万亿元。 因此，市场担心中央银行可能转向紧缩政策，重复在“小额资金短缺”情况下被动陷入收缩的历史。
从事实中寻求真相，这波利率下降的根源在于机构通常具有较低的杠杆率和较短的持续时间。 然后，随着回购交易量的增加，资金的内生性更加脆弱，对外部资源的依赖也增加了。 因此，有必要观察每日的公开市场操作信号和央行的相关预期指导。
市场目前担心的是，如果出现类似于1月份的“过度”杠杆行为，资本就不可能“变脸”。 但是，这种波动性可能并非来自反向回购量的收缩，而是基于时间的，尤其是由叠加的供应和税收干扰导致的局部和结构性紧张。
但我们提醒一件事，2月份的“意外”紧缩更多是股市泡沫和居民杠杆率的大幅提高。房地产市场。 只是债券市场中的机构投资者占了大多数，对政策信号更加敏感，并且更加关注“政治正确性”，因此尽快给出了反馈。
通过该MLF操作，信号含义和实际含义均是中性的。 毕竟，从驱动逻辑来看，当前的两个目标不需要太倾斜以支持实体并防止财务风险，因此无需进行调整，否则市场的理解偏差将导致无意义的波动，并且将被动地需要政策。 沟通和指导。
会保持操作的中立性吗？ 这种看似中性和非增量的操作实际上释放了增加的“微妙”信号，即央行对债券市场杠杆的容忍度已在一定程度上放松了。 换句话说，将保持随后的中性资金，并且在供应压力上升的阶段，将不会缺少对冲操作。
从逻辑上讲，该政策的初衷仍然是“关心”。 毕竟，央行的使命不是找到市场的不幸。 相反，需要市场合作以实现政策传递，“放水养鱼”和支持实体经济的效果，从而用一半的努力实现乘数效应。
从整体协调的角度来看，融资收缩会加速信贷风险敞口。 即使不放松政策，也很难主动选择收紧。最近，中国金融资产被外国评级机构下调，但最大的是股东财政部的立场坚定，并正在向市场传达一个信息，即信用风险敞口是大势所趋。 但这反过来要求政策环境不能太紧，否则将陷入2018年实体融资急剧萎缩的困境。
自三月以来，利率下降并且“停下来走走”。 有购买的资金，还有仍在等待观察的资金。 静观其变的原因是等待最后一次下跌，第二季度的不利局面逐渐降落，您可以在一个更好的位置买入。 这种类型的资金看似很短，但实际上它们很长。 如果市场通常等待最后一次下跌，并且策略是买入调整，那么很可能不会出现最后一次下跌，即使有保证金，也会相对疲软。
一般来说，MLF操作对债券市场的影响是通过发布货币政策和直接流动性信号，或者通过信贷预期和资产价格比较的指导来实现的。 我们认为，MLF中性对冲对窄幅流动性的指导作用有限，而且通过加强信贷收缩预期可以实现更多目标，因此债券市场应该是受益者。 从周四的观察来看，股市已经在交易这种逻辑，但债券市场并没有跟上。
（资料来源：《秦汉投资简报》）
（负责人：DF398）
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