原标题：中信证券：大幅下跌后中国CDF的分配价值凸显并维持“买入”评级
▍公司的第一季度收入超出预期，但利润率略低。
从分拆的角度来看，我们认为导致业绩低于预期的主要因素是海南的运营水平。 免税收入继续保持快速增长。 海关口径数据显示，自1月份以来，月度销售额一直在逐月增长，但与此同时，它一直在提供比较。 有了较大的折扣，我们原本预计21季度的海南业务净利润率将比20季度下降约2个百分点，但实际下降幅度可能会略高于预期。 市场预期高于我们的预期。 除了对经营指标的乐观预期外，估计海南省是否执行15％的优惠所得税政策可能会有所不同。
▍公司的核心投资逻辑未变。
我们认为，免税市场仍然保持较高的景气。 根据第一季度海南免税市场的表现，CDF仍将占海南总收入的90％以上。 新进入的免税运营商的战略重点仍然是优化运营水平和供应链能力。 在建设阶段，它还没有进入真正的市场竞争水平，在产品类别和品牌方面，与中茂存在差异化的竞争。 我们维持2021年对CDFG的业务判断，无论首都机场租金如何调整，我们都维持112.5亿元人民币的年度净利润预测。 我们也维持对公司的中长期看法。 在吸引消费回流，减少外汇赤字的政策意图下，免税市场的扩张趋势是相对确定的。 CDFG将从其供应链优势中受益最多，建议对其进行配置。
▍维持CDFG的投资观点。
根据海南代理总督的“十四五”规划，将吸引3000亿元的免税收益。 同时，省委书记沉小明表示，2022年离岛免税销售目标为1000亿元。 海南自贸港政策为离岛免税留有足够的市场空间。 未来，海南省将成为供应创造需求的典型市场，其供应链能力决定其消费能力。 在免税市场扩大的背景下，CDFG显然受益于其整个商店布局，强大的基本运营能力，良性品牌合作伙伴关系以及大规模的议价优势。
考虑到2021年15％的优惠所得税率的影响，我们维持2020-22年归属于母公司的净利润为61.2亿元/11.25亿元/146.7亿元，对应EPS为3.13 / 5.76 / 7.52元。 在当前市场环境下，短期股票价格波动受到消费行业整体评估系统的干扰，但CDFG拥有足够的利润灵活性空间和基准的长期消费回报率。 我们坚信其作为核心资产溢价的高确定性估值。 急剧下降之后，分配值已突出显示，并且维持“买入”评级。
▍风险因素：
新的离岛离岸免税经营许可证的发行和新实体的模式与预期不同； 消费回报低于预期； 海南的游客人数低于预期； 国内流行病反复发生，等等。