美国国债收益率上升，美国股票期货暴跌，纳斯达克期货下跌1％

概括

[Markets]美国国债收益率上升，美国股票期货暴跌，纳斯达克期货下跌1％。

　　美国10年期美国国债收益率超过1.7％，创下自去年1月底以来的新高。 受此消息影响，美国股票期货暴跌，纳斯达克期货下跌1％。

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美国债务的几个主要头寸：1.7％，2.0％

在利率在上升到更高的水平之前，米德兰楚可能只会做鸽派的宣传，甚至不可能扩大单反的放松（银行当美国债务升至1.7％-1.8％时，美联储可能会利用SPV扩大债务购买规模或进行扭曲性操作以减慢利率。利率上升速度利率美联储升至2.0％-2.1％时，可以考虑推迟量化宽松政策，甚至推迟承诺的收益率曲线（YCC）。

自2月以来，美国国库券10年期利率已从1.0％-1.1％升至1.5％-1.6％。 一个半月（2月中旬至3月中旬）的增长幅度（〜50bp）等于前六个月（去年8月）-今年​​1月的总和。实际利率上升起到了重要作用：自2月以来，美国10年期美国国库券的实际利率上升了40个基点，而（收支平衡）通胀预期仅上升了13个基点，维持在2.2％左右。

图1：实际利率和通胀预期

来源：天丰证券研究所

　　实际利率反弹反映了经济和政策方面的预期价钱。经济方面是美国的疫苗接种加快，就业机会加快改进速度根据美国疾病控制与预防中心（CDC）的数据，美国已收到超过1亿剂。 二月的非农业就业失业利率继续下降至6.2％。政策方面是增加1.9万亿美元的财政计划供应，美联储对利率上升保持“冷静”。 从去年八月开始米德兰每月预约国债采购额基本保持不变，仍在800亿美元左右。 在3月4日的一次采访中，鲍威尔还说：“财务市场波动尚未影响美联储的目标（长期就业和平均通胀）。”

　　从以上两个角度来看，实际利率将继续反弹。除非经济复苏的坡度和美联储对利率恢复的态度没有改变，否则实际利率恢复的趋势将不会改变。 但是，如果将时间延长到过去20年，则实际利率的长期趋势将下降。 在2008年之前，实际利率为2％； 2008年以后，实际利率长期处于0％至1％之间； 在流行之前，实际利率已经在0％左右。

除去长期趋势后，当前实际利率（约-0.66％）仍处于历史最低水平（五分之一为17.4％）。 考虑到K型经济复苏和央行长期宽松的趋势难以逆转，实际利率反弹的高点预计在0.2％-0.3％左右，相当于历史的五分之一。 70％-80％，大约等于2019年的平均水平。

图2：美国财政部10年实际利率，周期期限和趋势期限

来源：天丰证券研究所

　　投资者的昌河对通胀高于预期的担忧并不深远。年初至今，美国国债的到期溢价涨幅最大。长期阶段为1〜2年和2〜3年，然后逐渐下降，反映了市场对短期恢复和增长的反应。货币松散融合的预期价格已超过中长期。

图3：各个阶段的到期保费的年初至今变化

资料来源：纽约联邦储备银行，天丰证券研究所

　　当前的通胀预期已经达到历史最高水平（五分之一的99.5％）。美国页岩油产能的恢复低于预期，这使欧佩克能够继续减产并保持较高水平油价上半年，石油价格可能会在高位急剧波动，但下半年的通胀预期可能会随着石油价格的下降而下降。

根据前几轮的历史经验，通货膨胀预期使实际利率领先半年左右。 当实际利率达到顶峰时，通胀预期已降至中位数附近。 预计当本轮实际利率达到峰值时，通胀预期将回落至1.7％-1.8％左右。与本轮美国国债相对应的10年期利率约为1.9％-2.1％。

图4：收支平衡的通胀预期，周期项和趋势项

资料来源：天丰证券研究所

我们使用三因素模型对2月11日的“美国国库券利率还有多少空间”进行了度量，发现：（1）到今年年底，美国国库券10年期利率的波动范围为1.38。 ％-1.71％; （2）美国国库券利率本年度的最高点约为1.8％，主要的上行风险是通胀率超出预期以及美联储提早降低量化宽松（或信号）。 （3）3月至5月是利率上升最快的时期，而5月之后则进入高波动性时期。

实际上，美国国债10年期利率在3月5日升至1.5％-1.6％，且该增幅超出了我们当时的预期。 从目前的角度来看，加息的时间和空间还不够，年内仍有20-30个基点的增长空间，5月以后的经营区间将为1.5％-1.8％（短期保费方案）。 但是，可能经历了最快的利率上升，随后的上升速度将减慢，波动性将增加。

图5：三因素模型预测了一年中美国债务的趋势

资料来源：彭博社，天丰证券研究所

　　对于股票而言，实际利率的上升意味着实际融资成本将上升，并且压力大于预期的通货膨胀率。自2003年以来的经验结果表明，美国10年期美国国库券的实际利率与标准普尔500指数相当。市盈率相关系数为-0.41。 因此，自2月份以来美国国债的实际利率快速回升之后，尤其是在美国国债10年期利率迅速突破1.3％之后，美国股票的高估值领域经历了重大调整。 从2月1日至3月12日，道琼斯和那斯达克MSCI的增长率分别为9.3％和1.9％，MSCI值的增长率和增长率分别为10.3％和1.0％。

图6：美国股票估值水平的时间序列和10年期美国国债的有效利率

资料来源：彭博社，天丰证券研究所

　　从美国股票的风险定价水平来看，美国债券有几个关键头寸，分别对应于美国股票市场中不同的风险状态。

　　第一个关键位置是1.3％-1.5％，标普500指数对应的静态风险溢价比历史分位数低1.5个标准差。那斯达克压力水平对应于美国库存价值股票高价值的增长股票起伏波动，下降，低估的价值股票得到恢复，利率上升使金融受益。

　　第二个关键位置是1.7％-1.8％，对应标准普尔500动态风险溢价比历史分位数低1.5个标准差，道琼斯指数行业该指数的静态风险溢价比历史分位数低1.0个标准差。 此位置是标准普尔的压力水平。 一旦波动率被打破，波动率将显着上升。 此时，美联储可能会干预美国国债的长期利率上调幅度。

　　第三关键位置是2.0％-2.1％，与我们之前预测的本轮美国债券利率的最高范围相对应。信用市场是压力测试，由于美国股市可能引发更大程度的波动性释放，因此当美联储的工具选择对市场趋势至关重要时，道琼斯指数可能会转向波动性并下降。

表1：与美国股票风险溢价相对应的美国长期利率的标准差

资料来源：彭博社，天丰证券研究所

　　美联储仍然无所不能应对短期金融市场的“混乱”。当前，可以使用多种工具来稳定利率。 从弱到强的顺序是：（1）加强鸽派宣传；（2）通过纽约联邦储备银行购买直接债务；（3）扭曲操作（OT）；（4）扩大量化宽松规模；（5）收益率目标利率承诺的曲线控制（YCC）。

鲍威尔在3月4日的一次采访中说：“当前的金融市场动荡并未影响米德兰储备目标”，这意味着当美国债务接近1.5％时，美联储将允许利率继续上升，而波动率则不成问题。在利率上升至更高水平之前，美联储可能只会进行鸽派谈判，甚至不太可能是对的。长时间放松SLR（银行补充杠杆）发表声明。

　　当美国债务升至1.7％-1.8％时，美国股票的波动性可能会大幅上升这是观察美联储运作的关键。 美联储可能会考虑扩大债务购买或进行扭曲性操作，以减缓利率上升的速度。 如果利率上升到2.0％-2.1％，不仅债务还本付息的财政压力会更大，而且信贷市场新一轮风险也可能开始出现。 当时，美联储可能会考虑推迟量化宽松政策，甚至承诺进行收益率曲线控制（YCC）。

　　风险警告

美联储的收紧超出了预期。 流行再次发生； 通货膨胀超出预期。

（文章来源：东方财富研究中心）

（负责人：DF537）