来源：中信证券
文字丨陈俊云王冠然徐应波朱华生
我们判断，腾讯网从中期来看，它仍然是最值得技术巨头关注和投资的领域之一。 展望2021年，腾讯的网络游戏，在线广告和其他消费互联网业务的核心业务仍将具有出色的绩效可见度，金融和云计算业务将逐步开拓工业互联网的空间。 从长远来看，在视频账户的推动下，微信视频化持续发展，叠加了小程序和企业微信的联动，视频账户将为微信在电子商务，支付和广告业务中的增长空间开辟新的空间。 我们继续对公司在数字浪潮中的增长前景感到乐观。 根据SOTP估值，我们认为腾讯的合理估值区间为6.5-7万亿元。 我们将公司的目标价上调至820港币，维持公司的“买入”评级。
市场重点：经过短期调整，腾讯的中长期投资价值仍然可观。
在全球流动性逐步收窄和香港市场印花税调整等外部因素的干扰下，腾讯的股价已从高点下跌超过15％，其估值水平已达到历史中心位置。 在公司现有业务的价格具有高度确定性之后，市场在腾讯长期增长的来源方面存在很大差异。 展望未来，我们认为视频帐户和微型程序对微信生态系统的贡献正在逐步释放，这有望推动在线广告和支付的表现继续超出预期，从而打开万亿级的潜力腾讯估值上升。 基于以上逻辑，我们认为腾讯仍是中长期值得关注和投资的技术巨头。
核心业务：在线游戏和在线广告有望超出预期，金融技术和公司业务也在稳步增长。
网络游戏：产品在运营中表现稳定，中长期增长势头强劲。 主打产品“王者荣耀”和“和平精英”，以及新游戏“世界末日之刀”和“使命召唤手游”在春节期间表现良好，有望表现强劲到2021年将继续存在。在储备级别，“ DNF手机游戏”和“英雄联盟手机游戏”已准备就绪，有望成为公司业绩增长的重要支撑。 在研发方面，腾讯利用其在内容产业中的储备围绕IP和游戏工作室进行跨部门研发，并与Epic等全球一线引擎制造商合作以增强基础开发能力。海外市场也很重要公司发展的动力。 主要的子超级电池将在2020年第四季度保持连续增长。 在投资层面，腾讯参与股权投资动视暴雪育碧，Roblox等全球顶级游戏公司也将为该公司开拓海外市场提供支持。
在线广告：预计将受益于宏观经济的复苏和产品体系的优化。 根据CTR的统计，从2020年10月到2020年11月，国内广告支出分别实现了11％和5％的正增长。 尽管仍然有零星的流行病爆发，但作为国内领先的广告公司，腾讯有望在不改变国内经济复苏趋势的情况下继续受益。 在品牌广告层面，得益于腾讯视频丰富的渠道和广告解决方案的改进，品牌广告很可能会稳定并恢复。 绩效广告得益于投放技术和广告格式的升级，微信广告空间的扩展（微信矩灰度测试第五次广告），广告商结构的不断优化（引进大量互联网广告商）以及广告联盟的升级预计将继续保持20％以上的增长率。
金融科技和企业业务：中长期增长仍然出色。 腾讯金融科技主要专注于支付业务，整体政策风险相对可控。 依托社交领域的绝对优势，目前微信支付的月活跃账户超过8亿，日均交易量超过10亿。 它是中国最大的活跃用户支付平台。 随着商业支付的增长和货币化的改善，盈利能力有望不断提高。 作为国内一线云供应商，腾讯云的短期不利因素不会改变其中长期增长。 依靠相对较新的IaaS，PaaS功能和SaaS级别的重要作用，我们认为腾讯云的合理的中长期价值应超过1000亿美元。
微信生态：视频帐户和小程序电子商务为中长期增长提供了重要支持。
自2020年以来，腾讯一直在继续加强微信的基本功能，专注于视频账户，小程序和企业微信。 微信自身的基本功能得到了极大的改善，加快了视频化进程，并为在线时长，广告收入，支付和云服务带来了好处。
增量机会。
到2021年，农历新年视频帐户的DAU为4亿，互动次数显着增加。 作为基本能力载体，DAU已超过4亿。 进行企业链接器的企业微信用户数量超过1.3亿。 我们认为，随着上述基本功能的定位和协调的逐步明晰，微信视频和货币化的进展有望超出预期。 我们认为，微信生态系统将带动广告，支付等子公司业务继续超出预期，导致估值增加一万亿美元。
外部环境：预计将保持稳定和紧缩，腾讯的业务具有较强的弹性。
从全球的角度来看，后流行时代对互联网巨头的监管以及对数据隐私的更加重视将继续影响该行业的整体发展。 腾讯的主要业务集中在基于社交的在线游戏，广告和衍生金融服务上。 另一方面，腾讯在创新业务层面继续专注于云计算和AI等新兴业务，逐渐成为数字时代的基础设施。 我们认为，腾讯创新业务的发展符合国内数字经济时代的发展趋势，现有业务具有稳定性和弹性。 我们认为，公司2021年的收入将稳定增长，中长期可持续竞争力将保持强劲。
风险因素：
互联网行业继续收紧反垄断监管政策的风险； 品牌广告商支出受到经济波动影响的风险； 效果广告行业中竞争持续加剧的风险； 用户转移新的互联网产品和服务的风险； 国内游戏产业政策和内容审查的风险； 公司核心游戏产品性能低于预期的风险； 资本支出的风险导致利润压力； 流行病影响超出预期的风险以及企业IT支出大幅下降的风险。
投资策略：
我们认为，腾讯仍是中国互联网行业的核心投资目标。 核心业务的稳定增长以及视频帐户带来的中长期货币化机会将支持公司的持续增长。 我们继续对公司在数字浪潮中的增长前景感到乐观。 根据SOTP方法估值，我们已将公司2020-2022年的收入预测上调至490.5 / 5990/71590亿元，并将非美国通用会计准则净利润预测上调至1,244 / 1,528 / 1837亿元。 上调公司目标价至820港元，相当于2021年PE的45倍，并继续维持公司的“买入”评级。