原标题：张启迪：美国的通胀预期并未显着上升。 美国债券收益率的上升也与通胀预期没有显着相关
美联储资料来源：视觉中国
文字| 张启迪（金融学博士，高级经济师，中国注册会计师，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，中国金融四十论坛青年学者。电子邮件：[email protected]）
最近，市场越来越关注并讨论了美国的通货膨胀问题。 许多观点认为，当前美国的通胀预期已经急剧反弹，促使美国中长期国债收益率持续上升，从而引发了美国股票的大幅下跌。 随着拜登政府逐步实施的1.9万亿美元的巨额财政刺激计划，以及接种疫苗的人数不断扩大，通货膨胀预期将继续上升，美国金融市场也可能会出现更大的波动性。 从逻辑上讲，向上通胀预期的逻辑更加自洽。 一方面，美联储在初期发行了大量的基础货币，导致金融市场流动性过剩； 另一方面，疫情的缓解和财政宽松的加强也改善了美国的经济前景。 起初，作者深信上述逻辑。 但是，经过详细验证，我发现美国通胀预期的上升可能不如市场担忧的那么强烈，近期美国国债收益率的上升与通胀预期之间没有明显的相关性。
1.多个通胀预期指标表明，当前的通胀预期上升并不明显
目前，市场判断美国通胀预期急剧上升的主要依据是美国10年盈亏平衡通胀率的急剧上升。 根据FRED的数据，2月16日，美国10年盈亏平衡的通胀率攀升至2.24％，是近六年半以来的最高水平（见图1）。 尽管此后有所下降，但在2月26日仍高达2.15％。
资料来源：FRED。
但是，十年期收支平衡的通货膨胀率不能完全代表通货膨胀预期。 10年盈亏平衡通胀率是名义10年期美国国债收益率与10年期TIPS收益率之差。 除预期的通货膨胀率外，收支平衡的通货膨胀率还包括通货膨胀风险补偿。 克利夫兰联邦储备银行（Cleveland Federal Reserve）的数据显示，到2021年2月底，美国10年期美国国债的通胀风险补偿率为0.42％。 如果将这一部分排除在外，则十年期收支平衡的通货膨胀率所包含的通货膨胀预期仅为1.73％。 另一个更重要的一点是，美联储对TIPS市场的介入程度过高，这极大地扭曲了TIPS对通胀预期的信号影响。 根据美联储的数据，截至2021年1月，美联储持有的TIPS的总规模为3156亿美元。 根据美国财政部的数据，截至2021年1月，美国财政部的TIPS余额为1.55万亿美元（见图2）。 换句话说，美联储持有TIPS的20％。 毫无疑问，美联储继续购买TIPS显然会在很大程度上干扰TIPS的价格，进而导致对10年盈亏平衡通胀率的高估。
资料来源：美国财政部。
此外，观察其他通货膨胀预期指标，可以发现美国近期的通货膨胀预期确实确实有所回升，但总体形势保持相对稳定，没有明显变化。 例如，克利夫兰联邦储备银行（Cleveland Federal Reserve）的数据显示，美国2021年2月的10年通胀预测为1.42％（见图3）。 圣路易斯联储局的数据显示，自2020年3月以来，通货膨胀预期持续上升，到2021年2月5日达到2.14％的峰值，但到2月26日已降至1.91％（见图4）。 密歇根大学基于消费者调查得出的通货膨胀预期表明，尽管通货膨胀预期最近有所回升，但总体波动幅度并不大（见图5）。
资料来源：克利夫兰联邦储备银行。
资料来源：圣路易斯联邦储备银行。
资料来源：圣路易斯联邦储备银行。
总而言之，从美国通胀预期的多个指标来看，尽管总体上出现了小幅反弹，但远非实质性反弹。 当前通货膨胀预期的增长仍在正常范围之内。
2.最近美国债券收益率上升主要是由于对全球经济复苏的预期
作者认为，自2021年1月以来，美国中长期国债收益率的明显上升并不是由于通货膨胀预期上升。 自2020年3月以来，十年期收支平衡的通胀率已开始急剧上升。如果它所代表的通胀预期确实有效，那么十年期国债收益率应该已经开始急剧上升，但事实并非如此。 笔者认为，有在美国中期最近增加主要有两个原因，长期国债的收益率：首先，拜登的选举胜利后，市场对金融救助的预期也越来越强烈和拜登的巨额刺激计划继续取得进展，这增强了投资者对美国经济的认识。 第二个是美国流行病数据的边际改善。 自2021年1月以来，美国大流行的新病例数量持续下降，市场对美国经济复苏的预期有所提高（见图6）。
资料来源：美国疾病控制与预防中心。
3.美国通货膨胀没有持续上升的基础
（1）流行病对美国经济造成了永久性损害
由于美国的疫情尚未得到有效控制，失业率仍然不低，大量中小企业倒闭。 这种流行病已经对美国经济造成了永久性破坏，住宅和企业部门的资产负债表修复都需要很长时间。 美国经济在短期内没有急剧停滞的原因在很大程度上归功于财政部的“直升机资金”。 因此，即使未来美国经济开始复苏，复苏也可能是微弱的。 这也是美联储预测到2023年美国通货膨胀率不会恢复正常水平的重要原因。
（2）油价面临的下行风险大于上行风险
3月1日，NYMEX原油期货上涨1.76％至每桶62.58美元，ICE布伦特原油期货上涨1.77％至每桶65.56美元。 自今年年初以来，原油价格已上涨了30％。 尽管OPEC +仍然选择停滞不前，但脆弱的价格联盟很难长期维持。 中东国家和俄罗斯都面临着巨大的资金压力，选择在不久的将来增加产量几乎是必然的事情。 加上美国疫情的逐步缓解，美国原油供应能力也可能急剧反弹。 以上种种都会给原油价格带来更大的下行压力。
（3）下半年中国经济下行压力可能加大
过去一段时间国际大宗商品价格的急剧上涨，在很大程度上是由于中国强劲的经济复苏。 但是，考虑到家庭消费复苏的动力不足，固定资产投资下行压力的增加以及出口不确定性的增加，下半年中国经济将面临越来越多的挑战。 一旦中国经济复苏放缓，国际大宗商品价格也可能下跌，从而减轻了美国面临的进口通货膨胀压力。
（4）美国宏观杠杆率已经很高
从货币政策传导机制的角度来看，广泛的货币并不一定会导致高通胀。 在新的皇冠性肺炎疫情爆发后，美联储的资产负债表增长了超过3万亿美元，但通货膨胀率仍然低迷。 在很大程度上，这是因为美联储的货币供应难以转移到实体经济中。 主要原因是美国的宏观杠杆率已经很高。 居民和企业部门都缺乏继续增加杠杆的意愿，这只能通过政府扩大资产负债表来传递美联储的货币政策。 鉴于美国居民和公司部门的杠杆比率已经很高，因此继续增加杠杆的可能性很小。 除非美国继续推出庞大的财政刺激法案，否则通货膨胀要回到目标水平仍将花费很长时间。
4.观察未来短期利率的变化更为重要
数据源：风信息。
美国国债收益率最近的上涨具有一个相对明显的特征，即短期收益率几乎没有变化，而中长期收益率却显着上升（见图7）。 这表明市场对改善中长期经济前景的期望有所提高，但仍对短期经济前景缺乏信心。 与中长期利率上升相比，短期利率趋势可能更有助于判断通胀预期的变化以及美联储加息的可能性。 展望未来，随着美国疫情的逐步控制和财政刺激措施的逐步增加，美国金融市场仍有可能出现“通货膨胀恐慌”，这将推动美国债券收益率上升。 但是，应该指出的是，今天，当美国政府债务水平屡屡创出新高时，美国债券收益率的持续上升将给美国财政带来更大压力。 美国财政部之所以能够宽容其财政而不必担心，其主要原因是低利率环境。 美国经济前景的未来改善必须通过持续的财政宽松来维持。 如果美国债券收益率继续上升而通货膨胀压力上升，则美联储极有可能转向收益率曲线控制。 根据综合判断，美国国债收益率的持续上升缺乏现实基础，美联储的货币政策在未来一段时间内不会发生根本变化。
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