中金海外：提高美国债券利率的挑战对黄金和高价值股票不利债券_新浪财经_新浪网

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资料来源：凯文策略研究

美国利率上升过快的挑战

大家好，

隔夜美国国债市场剧烈波动，债券市场被抛售以推动长期美国国债快速收盘。美国十年期国债利率不仅突破了关键的1.5％，而且还创下了2020年的盘中高点1.61％。这是爆发以来的新高。剧烈的债券波动迅速将资产分散到其他资产，导致美国股票市场（尤其是成长型股票）暴跌。纳斯达克大跌3.5％，道琼斯指数和标准普尔500指数分别下跌1.8％和2.5％。在部门层面，具有高估值且对利率上升敏感的可选消费，技术和通信服务已成为重灾区，而受益于利率上升的公用事业，医疗保健和银行等避险领域经历了相对较少的下降。同时，黄金急剧下跌，美元上涨。

主要资产价格大幅波动的根源仍然是债券利率的上升，这与近期市场担心增长预期正在改善以及通货膨胀推高利率的担忧相同，这可能会抑制估值并拖累市场下降，但是变化的速度突然之间。加剧，这也值得我们保持警惕。我们之前曾多次提醒，除了绝对水平外，利率的变化率也至关重要，这实质上反映了债券资产的波动性。

因此，鉴于当前的最新情况，我们发表以下评论供您参考。

1.为什么利率迅速上升？突破关键壁垒后的连锁反应

从总体上看，美国债务的长期利率上升与近期全球整体流行病的改善，疫苗接种的加快以及新一轮的1.9万亿美元美国财政刺激措施的逐步实施是一致的。昌河通货膨胀预期与总体方向进一步一致。至此，市场已经形成了比较充分的共识预测，因此在此不再赘述。

但是，隔夜利率突然加速上升。我们认为，我们不排除在债券利率突破关键壁垒，甚至计划的交易订单而非完整的基本因素之后，此时锚定的头寸和衍生品的连锁反应。毕竟，目前，美国国债长期利率的投机性头寸仍然是净多头，利率的突然上升将使其承受压力。因此，这也提醒我们，我们需要注意短期内突破关键障碍的原因。

2.利率上升的速度如何？波动接近标准偏差的2倍

我们反复强调，绝对利率水平是一个方面。从某种意义上说，利率上升的速度更为关键。因为利率上升太快意味着债券市场经历剧烈的波动，这反过来将在资产之间“传染”。 “就其他资产而言，这与2018年2月上旬美国债券利率迅速突破2.8％引发的波动性相似。

那么，隔夜债券利率波动的速度有多快？如果以1.61％的高位计算，十年期国债的波动率已经接近过去一年标准偏差的2倍，已经高于我们利率标准偏差1.5倍的“警报水平”。向上信号，2018年初的最高值接近2.5倍。通常，根据历史经验，高于此阈值的警报级别通常会引起市场干扰。在这种情况下，自大流行以来，债券期货的隐含波动率也已上升至很高水平。

3.实际利率上升的挑战：较高的实际融资成本不利于黄金和高估值部分

在这一轮较高的利率中，还有一个特征是实际利率而不是市场通常所说的通货膨胀预期。这与我们所提示的情况是一致的。与1月初的低点相比，美国10年期名义债券利率上升了45个基点以上，而实际利率贡献了近43个基点，通胀预期基本持平。黄金的最新趋势很好地证明了这一点，因为基于通货膨胀预期的利率上升（这意味着实际利率处于压力之下或下降），黄金通常会受益。

实际通货膨胀趋势经常与名义利率减去TIP实际利率所隐含的通货膨胀预期（盈亏平衡）相混淆。我们预计利率的上升趋势将以实际利率为主导，主要考虑：a）隐含的实际增长和投资回报率反弹； b）长期通货膨胀预期接近长期指标2.2-2.5％的上限（从长期来看，该上限相对稳定），反映了对未来通货膨胀预期的提高； c）短期和长期通胀预期已被反转，这表明短期债券对较高通胀的预期更多，而这种反转是基于历史经验的。也不能持久。

除了扣除价格因素后实际收益率的隐含增长外，实际利率的上升还意味着实际融资成本的利润率更高（尽管目前仍明显为负，十年期-0.61％），那么较高的实际利率就会对资产价格产生影响。这意味着，一方面，它不利于黄金，另一方面，它将对边际高估值部分带来更大的边际压力，尤其是拥挤的交易，过多的浮动利润和更高的融资杠杆。

4.接下来会发生什么？债券超卖；股市短期内关注连锁反应，但中期趋势由基本面决定

首先，从利率本身的角度来看，经过昨日的大幅波动，美国十年期国债在年度展望《 2021年海外市场展望：疫情的爆发，库存的补充》中已达到1.5％。去年底。由于长期政府债券显然已经超卖，如果由于债券的程序化交易或头寸平仓等因素而没有进一步的连锁反应，则有可能稳定在此水平，并等待下一阶段。催化剂因素。

其次，对于股市而言，由美国国债利率的隔夜上涨引起的波动率和股市波动性的增长与非农数据公布后10年内美国国债迅速超过2.8％的情况非常相似。在2018年2月上旬超出了预期。当时，债券利率的波动率高达标准差的2.5倍。

根据当时的历史经验，在2月初债券利率突破关键门槛并引起波动之后，随后的市场波动进一步扩大并延长了。原因不仅限于加息本身，还引发了波动性策略和高杠杆的拥挤交易。系列连锁反应。正如我们在“利率上涨的动荡：2018年的经验”中分析的那样，事后看来，如果纯利率上升而没有一系列随后的连锁反应，那么它可能不会在2018年2月造成如此大的影响。超过一个月的动荡。具体过程如下：2月5日，星期一，美国股市的进一步大幅下跌导致VIX飙升116％（单日变化比2020年疫情大）。需要迅速弥补先前异常“拥挤”的看跌波动性头寸，使看跌VIX的ETF产品在周二暴跌93％，触发了提前赎回条款和清算。一些直接或间接针对波动率的投资策略（波动率目标），例如风险平价（Risk Parity），CTA（管理期货）等。在新的波动率环境中需要调整对风险资产的敞口也给现货带来了卖压。市场。此外，拥挤的交易和较高的融资杠杆也增加了个人投资者的抛售压力。金融市场流动性指标通常也显示出收紧迹象。

但是，仍然需要强调的是，从长期的中期角度来看，在短期的波动之后，美国股票基本面的支撑表仍然可以反弹并达到新的高点。其背后的原因是2017年底税收改革的支持; 直到10月月利率继续上升并且增长达到顶峰之后，市场才完全达到顶峰。在从2月到3月的近两个月的盘整和波动之后，在利率突破3％和增长峰值的双重压力下，美国股市从4月初的底部反弹并创下新高，直到10月初达到顶峰。新一轮下降。与当时的其他市场（例如中国市场）相比，美国股市之所以能够反弹并达到新高的根本原因是2017年税制改革带来的公司利润的进一步提升。实际上，这在其他市场上是不可用的。在基本空间用尽之后，市场将不可持续。

因此，目前对2018年的经验的启示是，高利率的确确实有可能在满员情绪，高估值和交易密集的情况下引起干扰，尤其是高价值增长的股票。既然它们已经突破了关键壁垒并触发了波动性，那么我们需要注意它是否会触发一些程序性或杠杆式贸易链反应来延长和扩大波动性，但是中期市场的趋势仍取决于基本面。如果基本面仍然成立，那么市场仍可以摆脱由利率干扰引起的波动，直到基本面趋势开始逆转。应该理解的是，2018年初的情况在某些水平上不如目前的情况好，例如在加息周期的短时间内利率上升，暗示市场融资杠杆高达3倍，股票风险溢价低于当前水平。