原标题：中信证券如何看待春节前央行的流动性操作？
1月底，受央行净投资低于预期，市场利率迅速上涨以及市场担心春节前流动性环境变化等事件的影响。
通过观察央行注入流动资金的历史时机，我们预计从2月1日起，央行将开始采取明确的注入流动资金的行为，以帮助在假期前缓解流动性缺口。
预计春节前，央行将通过14/28天OMO + MLF +包容性金融定向削减措施释放约1.7万亿元人民币流动性，并维持今年温和政策退出的判断。 预计在下一年，政策利率可能会发生变化。
问题1：为什么市场担心流动性环境的变化？
最近市场利率的上升与央行净投资低于预期有很大关系。
自1月中旬以来，中央银行的公开市场操作已逐渐从净投资转向净提现（图1）。 1月份，人民币净回笼2165亿元。 银行间市场流动性也趋紧。 1月28日，DR001利率升至3.06％，打破了SLF隔夜利率，DR007利率也升至3％以上，大大超过了7天的OMO利率（图2）。
尽管央行在1月29日进行了7天的逆回购投资1000亿元，当日实现净投资980亿元，但由于现阶段临近春节，市场仍在关注央行的流动性春节前的运营对近期的流动性环境造成了负面影响。 一些担忧。
问题2：您如何看待本轮央行的流动性注入节奏？
与春节期间的历史流动性相比，今年的流动性显然在春节之前晚了，很有可能不会使用CRA和TLF等非常规方法来补充流动性。
从历史流动性工具的组合的角度来看，央行可以在春节之前通过全面降准，CRA，TLF，针对包容性金融，MLF和OMO的有针对性的降准来应对流动压力（图4）。
但是从角度来看，由于春节假期在此阶段还不到两周，因此通过CRA，TLF等进行流动资金放置的可能性已经很小（此类工具通常在假期前1个月使用），在此阶段，全面下调存款准备金率不应具有运营条件。 因此，预计央行将很有可能在2021年春节之前通过14/28天的OMO + MLF +包容性金融定向削减过渡。此外，我们比较了当前轮次之间的异同和过去两年的流动性。
可以看出，与过去几年的春节相比，中央银行通常会在春节长假的第-19日和-11日前后增加流动性投资（图3）。 但是，从今年的情况观察，本轮流动性的性释放时机已大大落后于历史同期。
由于下周（2月1日）开始接近第二个节点（第11个节点），我们在该节点观察到流动性显着增加，因此我们预计下周将看到更大的净投资以缓解当前阶段的流动性紧张状况。
问题3：今年春节前的流动性环境与往年有何不同？
1）“春节就地”导致春节期间提现的压力低于往年；
2）纳税时间与春节前交错，时间压力较小；
3）与2020年初相比，政府债券的发行量显着下降，这对流动性拨款的影响有限。
总体而言，我们认为今年春节前与往年的流动性环境之间存在三个明显的差异，这也可能是中央银行流动性较晚的原因。
1）今年的春节与过去有很大不同。 由于“原地过年”的鼓励，我们预计今年春节期间返乡的人数将大大减少。 居民将在春节前一定程度上减少对集中现金提取的需求，从而导致今年春节的时机到来。 提取现金的压力低于往年同期；
2）今年的除夕是2月11日，与1月下旬的集中付款日期和纳税日期相距一定距离。 因此，不会出现更集中的流动性需求的“重叠”现象，这也一定程度上减缓了中央银行的集中投资。
3）与上年同期相比，由于本阶段尚未提前发行地方专项债券，预计政府债券发行对流动性形成的影响相对有限，也将减轻中央政府的压力。银行集中流动性。
问题4：春节前央行将释放多少流动性？
预计今年春节之前，央行将通过14/28天的OMO + MLF +包容性金融定向降准过渡。 流动性投资规模应在1.7万亿元左右，其中下周净投资预计将超过1万亿元。
根据我们对过去几年春节期间流动性投资的观察，从2018年到2020年，央行在春节期间的流动性投资规模将在2.3-2.7万亿之间。
鉴于以上分析的今年春节前流动性环境的三个特点，我们预计今年的流动性投资规模将小于过去三年的平均水平。
据估算，今年春节前的流动性投资规模约为1.7万亿，其中下周的净投资规模约为1万亿。 通过14/28天的OMO操作提供服务。
参考近两年的经验（从2019年第5天开始，央行在14天OMO中累计投资1800亿元;从2020年第9天开始，央行共投入1.18万亿元在14天的OMO中）。 临近春节的时期将主要通过14天OMO和其他过渡方式来补充市场流动性。
问题5：将“紧货币”转换为“紧信用”吗？
很有可能不会发生这种情况，并且对今年政策适度退出的判断保持不变。
根据我们的观察，当前的“紧缩货币”不是常态。 预计从下周开始，整体流动性环境将趋于改善。 尽管它不会在1月初回到“轻松”水平，但预计DR007利率将逐渐回到7天OMO利率的中心。
在此阶段，不应将持续约两周的“紧缩货币”传递给“紧缩信用”。 尽管受特殊债务同比下降的影响，1月份社会融资的增长率可能下降了约0.6％，但预计非金融公司的信贷扩张将保持在近期水平，并且不会明显缩小。
我们维持对今年社会融资温和下降2个百分点至11.3％（年终价值）的判断。 同时，我们预计一年内政策利率和存款准备金率变化的可能性很小，未来一段时间内“适度退出”将成为货币政策的主要基调。
