关于货币政策的四点认识

原标题：货币政策的四点认识

　　概要：

为了适应新的阶段和方向，中央银行正在货币政策框架的思考对我们理解和把握政策逻辑和趋势具有强烈的指导意义：

尽管货币政策有多个目标动态平衡，但是重点放在三个方面：通货膨胀，汇率和就业。 当前，就业是重中之重。 从这个角度来看，可以推断吗？ 即使通货膨胀率上升，只要就业状况仍然不佳，央行仍将维持稳定的姿态，该政策可能不会进一步收紧。

其次，就中介目标而言，量化工具仍然占主导地位，而社会金融和M2之间的重要锚点是它可以反映潜在的经济产出。国内生产总值名义增长率实际上是为了稳定杠杆。 这意味着，当我们今年观察宏图时，必须在去除基本影响后考虑宏数据的真实水平。

最后，从价钱在工具指导方面，中央银行的总体方向仍将重点放在稳定性上。 对于债券市场，最糟糕的情况是加息。 目前，这种可能性非常小。

1月13日，中国人民银行孙国峰理事发表在《改善现代货币政策框架》上的文章，全面阐述了未来货币政策的思路。 其中一些声明值得关注。 该报告还试图谈论我们的理解。

　　更加关注就业目标并对通货膨胀有更高的容忍度？

“中国人银行该法律确立了货币政策的最终目标：“保持货币价值的稳定并以此来促进增长”。 具体来说，“中国中央银行采用的多目标体系不仅包括价格稳定，促进经济增长，促进就业和维持国际收支总体平衡的四个主要年度目标，还包括两项金融改革和开放，以及金融市场的发展。 动态目标”[1]。

　　货币政策目标的变化。早期，中国人民银行更加重视刺激经济增长。 为了支持经济的快速增长，过多的货币价格牺牲了货币的稳定性，并导致了高通胀。 与此同时，国民经济也经历了急剧的调整，在这种背景下，货币政策目标被重新审视。 1995年，中国人民银行该法律明确规定：“货币政策的目标是保持货币价值的稳定并促进经济增长。” 货币稳定已成为货币政策的基本目标。

　　米德兰储备金货币政策的目标也发生了变化：自从大萧条以来，货币政策通过自由选择刺激了经济增长，最终发生了严重的“滞胀”。 反通胀已成为1980年代后货币政策的主要目标。

　　通胀目标制本身就有其局限性。 2020年8月米德兰准备金调整货币政策框架：实施2％的平均通胀目标，并表示其货币政策对就业状况的反应取决于实际就业的“最大就业水平之间的差距”，而不是“偏离最大就业水平的程度” ”“同时，它强调需要从多个维度全面研究和判断就业情况。直觉的理解是未来米德兰储备银行更加关注就业目标，可以暂时容忍较高的通胀水平。

　　自2020年以来，中央银行一再强调“更加重视就业目标”，就业与经济增长重合。 这是否意味着央行对未来通货膨胀的容忍度也有所提高？ 毕竟这需要引起注意，毕竟2021年的通货膨胀问题可能会引起市场的持续关注。

　　[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3090366/index.html

　　中介目标：M2，社会融资与名义经济增长基本匹配

改革开放以来，货币政策的中介目标已经实现。货币供应年度政府工作报告为货币供应量（M2）设定了具体目标，而2016年政府工作报告首次为社会融资的增长率设定了目标。 2018年政府工作报告未设定具体目标。 在2019年，设定了相对目标-“广义货币M2和社会融资的增长率国内生产总值匹配名义增长率”。

在现代货币政策的框架下，设定中间目标的原则是“保持广义货币供应量的增长率和社会融资规模，使其基本反映反映潜在产出的名义GDP的增长率。”

具体来说：（1）基本匹配并不意味着完全平等； （2）匹配是中长期的概念，每年进行基本匹配； （3）当经济受到严重打击时，应参考潜在的增长确定中介目标。为了反映反周期调整，《 2020年政府工作报告》提出“指导广义货币供应量的增长速度和规模社会融资明显更高去年”。

过去两年中潜在的GDP增长率约为5.5％，分别对应2020年和2021年名义GDP增长率约为7％。 到2020年，M2和社会金融的增长率分别为10.1％和13.3％。 孙国峰的文章很清楚“在2018-2019年达到大致相当的水平“ 2019年，名义GDP增长率为7.24％，与M2相对应，社会金融增长率分别为8.7％和10.69％。因此，按照名义GDP约7％的增长率，这反映了潜在的增长率，尽管M2和社会融资增长率将在2021年下降，但有可能保持在一定水平，而政策主要是稳定杠杆。

　　如何理解货币稳定目标？

　　“以货币稳定为首要目标”。货币稳定包括两个方面：内部保持价格稳定，外部保持价格人民币汇率在合理的均衡水平上基本稳定。信用维持货币体系取决于上市对货币未来价值（内部或外部）稳定性的期望。 因此，尽管主要经济体的中央银行的货币政策目标是不同的（单个或多个目标），但它们至少将重点放在货币稳定上，这可以通过通货膨胀目标系统，实现汇率目标系统来实现。

　　要看哪个通胀指标？ -GDP平减指数。 我们如何看待未来的通货膨胀？ （1）”和其他许多报告提到，自2015年以来，货币政策受到了更多关注生产者价格指数而且其背后的经济基本面总体上来说，GDP平减指数是一个更全面的指标（尽管频率较低）。此外，货币政策对资产价格的关注也在增加。 例如，周小川在“扩大通货膨胀的概念和测度”中提到资产价格和一般通胀问题。

2019年10月，孙国峰在回答记者提问时说：“价格有很多指标。 刚才彩信的朋友们谈到了消费物价指数，核心CPI，PPI和GDP通缩指数。 这些指标很多。 当然，从中央银行的货币政策角度看，所有指标都应侧重于。 我认为，在国民经济和民生方面，从国际角度来看，最关注的是CPI指标”，“目前，中国没有持续的通货膨胀或通货紧缩的基础。但我们还必须防止通胀预期的扩散，形成恶性循环。 所以从这个角度来看中央银行需要注意预期的变化，更多的是通过改革减少融资成本。”[1]。

总体而言，我们认为，对于货币政策，我们应该更加关注整体价格指数，但是尽管政府工作报告中设定了通胀目标，但在实际执行过程中，中央银行显然更倾向于PPI。根据CPI。

对于人民币汇率在此阶段，中央银行对汇率和资本流动的关注日益增加，“加强了宏观审慎管理并指导了市场预期”。保持外汇储备规模基本稳定“同时，考虑到汇率升值压力，尽管中央银行主要使用宏观审慎工具，但是，具体的货币政策仍将做出反应。 毕竟，在稳定货币价值的主要目标下，至少需要适度控制升值速度。

　　[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html

　　如何看待价格工具？

　　政策利率双重角色一方面，政策利率影响市场利率，如货币市场利率左右公开市场营业利率，同业存款单纯的兴趣评分左右中期贷款利率; 另一方面，LPR为MLF增加了一个点，以影响实际贷款利率。

在这种情况下，货币政策的传导效率大大提高，价格工具的微妙变化可以产生明显的效果（美联储的零利率实际上是货币政策传导不力的体现）。 这表示，将来，我们可能很难看到政策利益发生重大调整这种设计使中国央行可以在更长的时间内保持正常的货币政策空间（即使在流行期间，也只能将利率降低30个基点）。

当然，可以看出，在整个框架中都强调了定量手段和价格手段，这可能是当前阶段的一个突出特征。 尽管价格工具的作用正在上升，但作为货币中介目标，定量工具仍然特别重要。

　　总结与展望

响应新的阶段和方向，中央银行关于改善现代货币政策框架的思想对于我们理解和把握政策逻辑和方向具有强烈的指导意义：

尽管货币政策是多目标动态均衡，但重点是三个方面：通货膨胀，汇率和就业。 当前，就业是重中之重。 从这个角度来看，可以推断吗？ 即使通货膨胀率上升，只要就业仍然不佳，中央银行仍将保持稳定态势，政策可能不会进一步收紧。

其次，就中介目标而言，量化工具仍然占主导地位，社会金融和M2的重要锚点是可以反映经济潜在产出的GDP名义增长率，这实际上是一种稳定的杠杆作用。 这意味着，当我们今年观察宏观图片时，必须在去除基本影响后考虑宏观数据的真实水平。

最后，就价格工具的指导而言，中央银行的总体方向仍将重点放在稳定性上。 对于债券市场，最糟糕的情况是加息。 目前，这种可能性非常小。

　　风险警告

风险警告：经济趋势超出了预期，外部状况的变化以及政策的不确定性。

（来源：固定收获箱方法）

（负责人：DF398）